稳定币作为交易媒介/渠道的重要性不言而喻，但我们认为不能忽视持有者所面对的信用风险和流动性风险。稳定币是否能够具备持有收益？或是中国香港稳定币条例通过的热潮后，市场需要进一步考虑的问题。
一、什么是稳定币？
所谓稳定币是一类RWA(Real World Assets-tokenization, 真实世界资产代币化资产)，是价值锚定各类法币的一类加密货币，将现实世界中的法币价值映射到区块链上的账户数字。基于映射的方式，稳定币可以分为三类，分别是1）通过中心化机构足额/超额储备资产发行的“中心化稳定币”(fiat-collateralized stablecoins)；2）基于区块链智能合约超额抵押加密资产而发行的“半去中心化稳定币”(crypto-collateralized stablecoins)；以及3）基于算法而发行的“算法稳定币”(algorithmic stablecoins)。
中心化稳定币类似存款凭证(或货币市场基金)，其核心特征是发行项目方承担承兑责任，其是对应稳定币的信用背书主体。USDT是这一类的典型，其发行项目方Tether通过持有“等额”的美元资产作为等值抵押物来对其发行的USDT定锚。对于这一类稳定币而言，需要关注1）项目方和托管方的信用资质；2）抵押物的流动性。对于项目方而言，其收支由三部分构成：1）资产端相较货币的升值，例如Tether实际持有的是美国国债、美国货币基金等生息资产，而非单纯的货币；2）USDT赎回的费用；3）抵押物托管的费用和自身管理费。值得注意的是，2025年发行的华夏港元数字货币基金其机制是类似这类稳定币。
半去中心化稳定币的内核在于一个控制抵押资产与货币量的智能合约体系：项目方通过将加密货币资产抵押给智能合约，由智能合约锁定链上的加密资产来发行低于抵押资产价值的稳定币。由于抵押资产存在价格变动，该智能合约会通过清算抵押资产并回购稳定币的方式来稳定其价值。例如，当抵押资产价格下跌至一定水位(类似不满足质押回购的LTV)，则智能合约会马上回购一部分稳定币，并卖出抵押资产，来支持稳定币的价格锚定。反之，当抵押资产价格上涨至一定水位，智能合约会按比例再发行一定稳定币。典型的项目为DAI，其质押资产主要为ETH。这一类稳定币实际类似清算中心，可由贷方通过质押加密货币来获得借款，而清算机制在流动性可控的基础上提供了安全性。项目方目前的收益主要来自：1）贷方质押所产生的“利息”——稳定费；2）清算资产时承担流动性风险的补偿——“清算罚金收入”，以及其他交易手续费。
算法稳定币与上述“半去中心化稳定币”有一类雷同，核心区别在于其价值稳定性不依靠抵押物，而是一个消除波动性的算法机制。一个典型是暴雷落幕的“Terra-luna”。该算法通过建立稳定币与其代币之间的套利机制，来试图实现价格的稳定，其具体机制可拆解为1）Terra与Luna之间具备固定兑换机制，价值1美元的Terra可以兑换价值1美元的Luna；2）当一单位的Terra价格高于1美元时，系统会激励Luna持有者将其兑换为Terra，通过提高Terra供给来实现价格回归。而这一机制的崩溃在于未考虑交易的拥挤情形——当一大笔Terra变现导致Terra币值下降，需要将Terra换成Luna来实现价值回归时，巨额创造的Luna使得其币值快速下降，双代币价值螺旋下跌。
以目前各国和地区通过的法案来看，监管对于稳定币要求是其具备底层质押资产，例如美国GENUIS法案要求稳定币必须由美元和短期美债等流动资产来作为储备资产；中国香港的稳定币条例草案要求稳定币必须有明确的储值资产，且指定的储值资产价值不得低于稳定币面值。因此我们理解，稳定币目前的核心是法币或者抵押资产的“凭证/影子”。且持有人还承担着项目方的信用风险，和资产处置的流动性风险。既然持有人仍承担信用风险与流动性风险，其补偿是稳定币进一步发展需要解决的关键问题。
二、自带收益属性的稳定币
大部分稳定币项目方并没有向持有者直接支付收益。自带收益属性的稳定币主要通过三类方式来提供收益：1) 本身质押物/底层资产的收益，典型如USDY；2）将稳定币同时连接借贷的DeFi平台形成债权；3）将稳定币链接流动性支持的DeFi平台形成债权。
回归RWA性质的带收益性稳定币：这类稳定币有天然的类货基属性，其一般均属于中心化的稳定币，底层资产主要是短期国债、短期国债ETF等流动性较好的资产。项目方在保留一部分运营成本后，将质押资产收益再传递给稳定币持有者。资产收益的转让包括1）类送股，项目方通过增发稳定币的方式，将收益以额外token的形式分配给持有人。例如，USDY通过每日分配收益，持有人钱包中的稳定币数量会随时间自动增加；2）类存款凭证，单位稳定币的价值随收益累积而提升，持有人无需额外操作即可享受资产增值。例如，OUSD（Origin Dollar）通过DeFi协议生成收益，token价格随收益自动升值。这类稳定币的优势在于跨越国界限制，对于部分投资者降低美债等资产的投资门槛。但这类稳定的劣势在于，底层资产交易时间与稳定币交易时间的错位——例如非美债交易时间，大批稳定币赎回而底层资产无法变现导致赎回延迟，衍生交易对手信用风险。
基于质押资产收益的带收益性稳定币：这一类稳定币与第一类带收益性稳定币类似，但其一般是半中心化的稳定币，底层资产并不是如国债的这类实务生息资产，而是其他虚拟货币资产。项目方利用类似股票指数基金的运营模式，来为持有者提高收益。例如Ethena项目，项目方通过将质押资产用于创造“共识奖励”(consensus rewards)，和投入对冲项目中来获得收益，并将这部分收益划转一部分给稳定币持有者。具体而言，1）区块链这一交易系统需要验证者来核验每一笔交易，核验具有收益。因此项目方质押的数字资产一部分参与类如以太坊网络中参与网络交易验证，以此获取“共识奖励”，从而反哺稳定币持有方，类比指数基金持有股票本身的股息收入；2）通过永续合约和期货市场中利用资金费率和基差来赚取额外收益。其在铸造稳定币时，同步开立质押资产的空头头寸，使得协议对质押资产涨跌没有净暴露，但其可以在正向的资金费率中获利。这一机制一定程度类似指数基金转融通的基础。
链接借贷DeFi平台的债权性稳定币：这类稳定币通过与去中心化的借贷平台(如AaveCompound)合作，将稳定币存入借贷池形成债权。这类稳定币持有者实际是拿到的是借贷平台的代币（如aUSDC），表征其在借贷池中的债权，并通过利息获得收益。这类稳定币需要面对智能借贷合约本身及抵押品清算机制的稳定性——2021年Compound就曾因代码漏洞造成错误清算。且当抵押品价值快速波动，自动清算可能影响池内资产稳定性。
链接流动性支持DeFi平台的债权性稳定币：这类稳定币通过与流动性支持的DeFi平台（如Curve Finance、Uniswap）连接，通过平台交易提供流动性来赚取交易费用和平台代币奖励。而持有者实际拿到的是在流动性池中的份额，对池中资产的债权。持有人按比例分享交易费用，并获平台交易费用的分成。
过去稳定币投资者要获取收益，主要依赖于将稳定币再投入到各类Staking的智能合约中(稳定币的托管方直接发生变化)，或参与借贷，或为市场提供流动性。从而在向稳定币管理方暴露信用风险和流动性风险的同时，向DeFi平台方暴露风险。而带收益带收益属性的稳定币核心是解决了3个问题：1）将底层资产的收益“合理地回哺”给稳定币持有者；2）提高底层资产的使用效率；3）将多层次风险打包，一定程度提高抗风险能力。
小结，
稳定币的发展仍没有跳脱信用货币的框架，本质上还是依赖于1）对法定货币或其他资产的锚定；2）对发行项目方/托管方的信用溢价判断。从投资角度出发，我们认为各类稳定币在监管约束下，更本质还是在探索如何提高各类资产的使用效率(包括定价和融资两个维度)，在给予各类资产可交易的基础上，衍生了对流动性风险和信用风险更高频的定价探索。